[블록미디어 스탠리 최 기자] 디파이 애널리스트 마이클 나두(Michael Nadeau)는 최근 서브스택에 ‘규제와 정책 결정’이라는 글을 게시하고 미국의 암호화폐 규제가 어디로 갈 지를 조명했다.

이 글은 미국 증권거래위원회(SEC)가 코인베이스를 증권법 위반 혐의로 제소하기 불과 하루 전인 6월 5일 작성되었으나 암호화폐 산업에 SEC가 미칠 영향과 미국 상황을 조망할 수 있는 글이라는 점에서 의미가 있다.

주요 내용을 두 편으로 나눠 요약했다.

# 암호화폐 규제

당신이 기업가, 개발자 또는 투자자든 암호화폐 산업에 종사하는 한 앞으로 출범할 규제와 정책을 이해하는 것은 필수적이다. 미국에서 규제 이슈가 뜨거워지고 유럽의 암호화폐 법률 미카(MiCA) 제정됨에 따라 우리는 좀 더 이를 깊이 파고들어야 한다.

규제는 광범위한 화두지만 여기서는 아래의 내용을 중심으로 다루고자 한다.

· 미국 증권거래위원회(SEC)의 역할
· SEC와 코인베이스의 분쟁
· 행정부와 입법부의 분열
· 암호화폐 사용자와 2024년 선거

# SEC의 역할
SEC의 역할은 투자자 보호, 공정하고 질서 있고 효율적인 시장 유지, 자본 효율성 향상, 기업의 완전한 공시를 촉진하고 사기 및 시장 조작 행위로부터 투자자를 보호하며 기업 인수를 감독하는 것이다.

SEC는 세계 최대 자본 시장의 질서 있는 운영을 유지할 책임이 있다. 그들은 1933~1934년에 의회가 수립한 법안 틀을 벗어나지 않는 한 새로운 규칙을 만들 권한도 있다. SEC의 이 프레임워크 구현은 나쁜 행위자에게 책임을 묻고 좋은 행위자가 혁신할 수 있는 기회를 제공하는 환경을 만들기 위한 것이다.

사려 깊은 규제가 없으면 암호화폐 산업은 성숙할 수 없으며 진정한 잠재력에 도달할 수 없다. 그러나 현재의 규제 프레임워크는 이미 90여년 전에 만들어졌으며 아직 새로운 유형의 암호화폐 자산에 적용할 새로운 법률이나 규정이 없다.

암호화폐 자산은 다음과 같은 여러 면에서 기존 증권과 근본적으로 다르다.

· 투자 계약(2차 거래)이 없다.
· 암호화폐 자산은 법적 소유권을 나타내지 않는다.
· 암호화폐는 보유자가 이자와 배당금을 받을 자격을 부여하지 않는다.
· 많은 암호화폐 자산은 상품과 유사한 특성을 가지고 있고, 그 중 자산은 서비스의 지불 또는 소비에 사용된다.
· 암호화폐 자산은 자체 관리가 가능한 디지털 탑재 도구다.
· 암호화폐 자산은 P2P 방식으로 거래될 수 있다.
· 암호자산은 24시간 내내 거의 즉각적인 결제로 전 세계적으로 거래된다.
· 퍼블릭 체인의 특성상 보관, 기장/이체 대행, 거래, 감사 등의 서비스가 한데 묶일 수 있다.
· 스마트 계약은 새로운 P2P 비즈니스 모델과 자산 거래와 같은 시장 자동화를 가능하게 한다.
· 퍼블릭 블록체인의 투명성과 자동화된 감사/검증 기능은 규제 기관에게 새로운 도구를 제공함으로써 새로운 방식으로 투자자 공개를 준수할 수 있도록 해준다.
· 암호화폐 네트워크가 성숙함에 따라 더욱 탈중앙화되고 있다. 중앙화에서 멀어지면 기존 증권처럼 공시 요구 사항을 준수하기가 어렵다.

SEC는 전통적인 증권과 동일한 규제 프레임워크에 암호화폐를 배치하려 하지만 이는 작동하지 않을 것이다. 그러나 자본 효율성을 높이면서 투자자를 보호한다는 목표도 포기해서는 안된다. 규칙을 조정하거나 새 규칙을 만들기만 하면 된다. 그 일은 SEC가 아니라 의회에 맡겨질 것이다. 물론 암호화폐도 정치적 문제에서 자유롭지 않다.

# 사법 규제
불행하게도 SEC의 현재 접근 방식(사법 집행을 통한 규제)은 혁신을 촉진하고 투자자를 보호하며 악의적인 행위자에게 책임을 묻는 대신 합법을 추구하는 많은 회사에 불이익을 주는 동시에, 투자자를 위험하고 불투명한 해외로 밀어내고 있다.

이 전략의 결과는 SEC의 임무와 상충되는 것으로 보인다.

이것이 왜 그런지 여기서는 설명하지 않겠지만 암호화폐는 유사한 문제에 직면한 최초의 산업이 아니다. 우리의 일은 맑은 눈으로 현장을 보려고 노력하는 것이고 상황이 어디로 흘러가는지 예측하려고 할 뿐이다. 업계 운영자 및 투자자로서 규제 및 정책 결정을 이해하는 것은 위험을 예상할 수 있게 해준다.

이를 위해 먼저 코인베이스의 경우를 살펴보자.

# SEC와 코인베이스의 분쟁
나스닥 상장사인 코인베이스(Coinbase)는 암호화폐 산업에서 가장 신뢰할 수 있는 업체 중 하나다. 코인베이스는 딜로이트로부터 감사를 받고 있고 규제 기관과 자발적으로 협력하여 규제 준수를 오랫동안 추구해 왔다. 다음은 SEC와 함께한 코인베이스의 역사를 간추린 것이다.

· 2020년 이전: 코인베이스는 미국내 모든 관련 주의 송금 라이선스(2014년), 뉴욕주의 비트라이선스(2017년), SEC가 승인한 대체 거래 시스템 회사 ATS(2018년) 및 SEC에 등록된 자체 브로커 라이선스(2019년)를 받았다. ATS 및 거래 중개인 라이센스는 현재 규제기관의 승인을 기다리고 있다.
· 2020년 10월: 코인베이스는 SEC에 상장 초안 S-1을 제출했다.
· 2020년 12월: 코인베이스는 스테이킹 서비스에 대한 법적 분석을 제출했다.
· 2021년 2월: SEC가 두 번째 논평 서한을 게시하자 코인베이스는 자사 현물 거래소에 상장된 토큰이 증권에 해당하는 지 여부에 대한 법적 분석을 내놨다.
· 2021년 4월: SEC는 코인베이스의 S-1이 유효하다고 발표하고 코인베이스는 공식적으로 나스닥에 상장된다.
· 2021년 11월: 코인베이스는 SEC 의장 겐슬러와 만나 증권 거래 플랫폼 등록에 대해 논의한다.
· 2022년 7월: 코인베이스는 공식 규칙 제정 청원서를 제출한다. 여기에는 SEC에 대한 140개의 구체적인 질문도 포함됐다.
· 2022년 4분기: 코인베이스는와 SEC 직원(사법 집행부문 포함) 12차례나 만나, 상장 등록 과정 및 관련 문제를 논의했다. 이후 9개월 동안 총 30회의 회의를 가졌다.
· 2023년 1월: SEC 집행 직원이 코인베이스에 사법적 조치를 취할 것이라고 계속 알린다.
· 2023년 3월: 코인베이스는 SEC로부터 웰스 통지(Wells Notice)를 받는다.
· 2023년 4월: 코인베이스는 2022년 7월 규칙 제정 청원에 응답하도록 법원에 SEC를 고소한다.
· 2023년 5월 15일: SEC가 코인베이스의 청원에 회신을 한다.
· 2023년 6월 6일 : SEC가 코인베이스를 상대로 미등록증권 상장을 이유로 고소했다.

마이클 나두의 분석이 게시된 다음 날인 6일 우리는 코인베이스에 대해 SEC가 취한 사법 조치가 무엇인지 알게 됐다. SEC는 코인베이스를 제소하면서 모두 13개 코인을 암호화 자산 증권으로 규정했고, 코인베이스가 제공하는 스테이킹 서비스를 증권으로 규정했다. 코인베이스는 현재 이더리움, 카르다노, 솔라나, 코스모스, 테조스 등에 대한 스테이킹 서비스를 제공중이다.

SEC는 코인베이스가 나스닥에 상장하기 위해 제출한 문서들을 검토하고 코인베이스의 상장을 승인했다. 하지만 코인베이스가 상장기업이라는 이유로 사법적 조치를 면제해주지 않았다.

SEC는 2021년 코인베이스의 상장 초안 S1을 승인했고 그 이후와 2022년 7월 코인베이스의 청원 후에도 새로운 규칙을 발표하지 않았다. 의회는 암호화폐 자산과 관련된 새로운 법률을 통과시키지 않았다. 코인베이스의 핵심 비즈니스도 변경되지 않았다.

코인베이스는 나스닥 상장 당시 SEC에 코인베이스 거래소의 가상자산 상장 프로세스와 스테이킹 사업을 공개했다. 또한 SEC는 이미 코인베이스가 사용자 자산을 어떻게 보관하는지 알고 있었다.

이 모든 것은 투자하는 대중에게 SEC가 코인베이스의 업무를 합법적이고 규제을 준수한다고 여기고 있음을 암시한다. 따라서 코인베이스의 주식 투자자는 리스크를 평가하는 데 필요한 모든 정보를 얻을 수 있다.

그런데 SEC는 올들어 웰스 통지(Wells Notice)를 발행함으로써 코인베이스의 핵심 비즈니스가 불법이거나 규정을 준수하지 않았으며 사법 조치가 집행 조치가 임박했음을 암시했다.

코인베이스의 핵심 비즈니는 변경되지 않았고 코인베이스가 나스닥에 상장된 이후 새로운 규정이나 법률이 도입되지도 않았다.

따라서 SEC가 지금와서 코인베이스를 문제삼는 것은 그 자체로 문제가 아닐 수 없다. 대중, 투자자, 기업가 및 코인베이스 스스로 자신이 무엇을 잘못했는지 모른다면 규제기관이 비생산적이라는 의미일 수 있다.

# 하위(Howey) 테스트
코인베이스는 그들이 증권을 거래하지 않는다고 주장한다. 그들은 상장시 SEC와 자신들의 상장 프로세스를 공유했다고 말하고 코인베이스는 상장을 원하는 암호화폐 자산의 90% 이상을 상장시키지 않았다고도 언급했다.

현 미국 증권거래위원회(SEC) 의장인 게리 겐슬러(Gary Gensler)는 공개적으로 “비트코인을 제외한 모든 암호화폐 자산은 유가증권”이라고 거듭 밝혔다. 그러나 이것은 공식 정책이 아니며 겐슬러가 발표한 공개적인 의견일 뿐이라는 사실을 기억해야 한다.

그는 또한 완전히 모순되는 공개 의견을 발표하기도 했다. 실제로 우리는 그가 2018년에 ICO 토큰의 75% 이상이 증권이 아니라고 말하는 동영상을 보기도 했다.

그는 심지어 암호화폐 네트워크가 시간이 지남에 따라 ‘충분히 탈중앙화’되어 가상자산을 증권으로 취급되는 방식을 바꿀 거라고도 언급했다.

궁극적으로 증권법 기준을 충족하려면 SEC는 코인베이스에서 거래되는 특정 암호화폐 자산이 진행 중인 투자 계약의 일부임을 증명해야만 한다. 코인베이스는 두 가지 이유 때문에 암호화폐가 증권이 아니라고 생각한다.

암호화폐 자산을 사고 파는 코인베이스 사용자와 해당 자산의 발행자 간에는 투자 계약이 없다. 토큰 발행자는 코인베이스에서 거래하는 사용자로부터 자금을 모집할 수 없다.

하위(Howey) 테스트를 암호화폐 자산에 적용한 과거 사례는 미등록 증권 판매를 통해 자본을 조달하거나 하려는 발행자를 대상으로 했다. 이것은 코인베이스가 거래하는 소위 2차 시장과는 다르다. 코인베이스는 2차 시장 거래가 하위 테스트의 4가지 조건을 모두 충족하지 못한다고 여긴다.

– 자금 투자: 2차 시장에서 투자는 발행인이나 발기인에게 가지 않는다.
– 공동 투자 기업: 이것은 코인베이스에서 암호화폐 자산을 구매하는 사용자에게는 존재하지 않는다. 다시 말하지만 이 조건은 2차 시장이 아닌 1차 시장에 적용된다.
– 이익 기대: 소비재나 상품 류의 특성을 가진 암호화폐 자산에 대해서는 이익 기대치가 없다. 예를 들어, 이더리움 사용자는 토큰을 구입하고 가스비를 지불해야만 네트워크 서비스에 액세스할 수 있다.
– 다른 사람의 노력으로부터 이익을 얻음: 다시 말하지만 이것은 2차 시장이 아닌 1차 시장에 적용된다.

2편으로 이어집니다.

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