[블록미디어] 제롬 파월 연준 의장은 23일(현지 시간) 잭슨홀 심포지엄에서 통화정책에 대해 연설했습니다.

연준 홈페이지에 게재된 연설문 전문을 게재합니다. 번역은 챗GPT를 사용했습니다.

# 연설문 한글 번역

리뷰 및 전망

COVID-19가 도래한 지 4년 반이 지난 지금, 팬데믹과 관련된 경제 왜곡의 최악의 상황은 점차 사라지고 있습니다. 인플레이션은 크게 감소했고, 노동 시장도 더 이상 과열되지 않았으며, 현재의 상황은 팬데믹 이전에 비해 덜 긴박합니다. 공급 제약도 정상화되었고, 우리의 두 가지 목표에 대한 리스크의 균형이 변화했습니다. 우리의 목표는 인플레이션 기대치가 덜 고정되었던 과거의 디스인플레이션 시기와 달리 실업률의 급격한 증가를 피하면서 가격 안정을 회복하고 강력한 노동 시장을 유지하는 것이었습니다. 우리는 이러한 목표를 향해 상당한 진전을 이루었습니다. 아직 작업이 완료된 것은 아니지만, 우리는 상당한 진전을 이루었습니다.

오늘 저는 현재 경제 상황과 향후 통화 정책 경로에 대해 이야기하겠습니다. 이후에는 팬데믹이 시작된 이후의 경제 사건들을 논의하며, 왜 인플레이션이 한 세대 동안 보지 못한 수준으로 상승했는지, 그리고 실업률이 낮은 상태를 유지하면서도 왜 인플레이션이 크게 감소했는지 탐구해보겠습니다.

단기 정책 전망
먼저 현재 상황과 단기 정책 전망에 대해 살펴보겠습니다.

지난 3년 동안 인플레이션은 우리의 2% 목표를 훨씬 상회했고, 노동 시장 상황은 극도로 타이트했습니다. 연방공개시장위원회(FOMC)의 주요 초점은 인플레이션을 낮추는 것이었고, 이는 당연한 일이었습니다. 이번 사건 이전까지, 오늘날 살아있는 대부분의 미국인들은 지속적인 높은 인플레이션의 고통을 경험해보지 못했습니다. 인플레이션은 특히 식료품, 주거, 교통과 같은 필수품의 높은 비용을 충당할 수 없는 사람들에게 상당한 고통을 안겨주었으며, 이는 오늘날까지도 스트레스와 불공정함에 대한 감정을 남겼습니다.

우리의 제한적인 통화 정책은 총공급과 수요 간의 균형을 회복하는 데 도움을 주었으며, 인플레이션 압력을 완화하고 인플레이션 기대치를 잘 고정시켰습니다. 현재 인플레이션은 우리의 목표에 훨씬 가까워졌으며, 지난 12개월 동안 가격은 2.5% 상승했습니다. 올해 초 일시적인 중단 이후, 우리의 2% 목표를 향한 진전이 재개되었습니다. 저는 인플레이션이 2%로 되돌아가는 지속 가능한 경로에 있다는 확신이 커졌습니다.

고용으로 넘어가서, 팬데믹 직전 몇 년 동안 우리는 강력한 노동 시장 상황에서 사회에 가져다줄 수 있는 상당한 이점을 보았습니다: 낮은 실업률, 높은 참여율, 역사적으로 낮은 인종 간 고용 격차, 그리고 인플레이션이 낮고 안정된 상태에서 저소득층에 집중된 실질 임금 상승 등이 있었습니다.

오늘날 노동 시장은 이전의 과열 상태에서 상당히 진정되었습니다. 실업률은 1년 전부터 상승하기 시작했고, 현재 4.3%로 역사적으로 여전히 낮은 수준이지만, 2023년 초의 수준보다 거의 1%포인트 높습니다. 이러한 증가의 대부분은 지난 6개월 동안 발생했습니다. 지금까지 실업률 상승은 경제 침체 시기에 일반적으로 나타나는 높은 해고율 때문이 아니라, 주로 근로자의 공급 증가와 이전의 극심한 채용 속도의 둔화 때문입니다. 그럼에도 불구하고 노동 시장 상황의 진정은 명백합니다. 일자리 증가율은 여전히 견조하지만, 올해 들어 둔화되었습니다. 구인 공고는 감소했으며, 실업률 대비 구인 공고 비율은 팬데믹 이전 범위로 돌아왔습니다. 채용 및 퇴사율은 이제 2018년과 2019년에 비해 낮아졌습니다. 명목 임금 상승률도 완화되었습니다. 종합적으로, 현재의 노동 시장 상황은 2019년 팬데믹 직전보다 덜 긴박합니다. 당시 인플레이션은 2% 이하로 유지되었습니다. 노동 시장이 앞으로도 인플레이션 압력의 원천이 될 가능성은 낮아 보입니다. 우리는 노동 시장 상황의 추가적인 냉각을 원하지 않으며, 환영하지도 않습니다.

전체적으로 경제는 여전히 견조한 성장세를 유지하고 있습니다. 그러나 인플레이션과 노동 시장 데이터는 변화하는 상황을 보여줍니다. 인플레이션의 상방 리스크는 감소했으며, 고용의 하방 리스크는 증가했습니다. 우리가 마지막 FOMC 성명에서 강조한 것처럼, 우리는 우리의 이중 목표에 대한 양쪽 리스크에 주의를 기울이고 있습니다.

정책 조정의 시간이 왔습니다. 방향은 명확하며, 금리 인하의 시기와 속도는 들어오는 데이터, 변화하는 전망, 그리고 리스크의 균형에 달려 있을 것입니다.

우리는 가격 안정을 향한 추가적인 진전을 이루는 동안 강력한 노동 시장을 지원하기 위해 최선을 다할 것입니다. 적절한 정책 조정을 통해, 경제가 강력한 노동 시장을 유지하면서 2% 인플레이션으로 돌아갈 수 있을 것이라고 생각할 충분한 이유가 있습니다. 현재의 정책 금리 수준은 우리가 직면할 수 있는 리스크, 특히 노동 시장 상황이 더 약화되는 것을 방지하는 데 충분한 여유를 제공합니다.

인플레이션의 상승과 하락
이제 왜 인플레이션이 상승했는지, 그리고 실업률이 낮은 상태에서도 왜 그렇게 크게 감소했는지에 대한 질문으로 넘어가겠습니다. 이러한 질문에 대한 연구는 점점 더 많아지고 있으며, 이 시점에서 이 논의를 하는 것이 적절합니다. 물론, 최종적인 평가를 내리기에는 아직 이릅니다. 이 시기는 우리가 떠난 후에도 분석되고 논의될 것입니다.

COVID-19 팬데믹의 도래는 전 세계 경제의 셧다운을 빠르게 초래했습니다. 이는 급격한 불확실성과 심각한 하방 리스크의 시기였습니다. 위기 시기에는 종종 그렇듯이, 미국인들은 적응하고 혁신했습니다. 정부는 특별한 대응을 했으며, 특히 미국 의회는 만장일치로 CARES 법안을 통과시켰습니다. 연준에서는 금융 시스템을 안정시키고 경제 대공황을 막기 위해 전례 없는 범위로 우리의 권한을 사용했습니다.

역사적으로 깊지만 짧은 경기 침체 이후, 2020년 중반에 경제는 다시 성장하기 시작했습니다. 심각하고 장기적인 침체의 리스크가 줄어들고 경제가 재개됨에 따라, 우리는 글로벌 금융 위기 이후의 고통스럽게 느린 회복을 반복할 위험에 직면했습니다.

의회는 2020년 말과 2021년 초에 상당한 추가 재정 지원을 제공했습니다. 2021년 상반기에는 지출이 강하게 회복되었습니다. 계속되는 팬데믹은 회복 패턴을 형성했습니다. COVID-19에 대한 우려가 대면 서비스 지출에 영향을 미쳤습니다. 그러나 억눌린 수요, 경기 부양 정책, 팬데믹으로 인한 일과 여가 활동의 변화, 제한된 서비스 지출과 관련된 추가 저축 등이 소비재 지출의 역사적인 급증에 기여했습니다.

팬데믹은 또한 공급 조건에 큰 혼란을 초래했습니다. 팬데믹 초기에는 800만 명이 노동력을 떠났으며, 2021년 초까지 노동력 규모는 팬데믹 이전 수준보다 여전히 400만 명 적었습니다. 노동력은 2023년 중반까지 팬데믹 이전 추세로 돌아가지 않았습니다. 공급망은 노동력 손실, 국제 무역 연결의 중단, 수요의 구성과 수준에서의 급격한 변화로 인해 혼란에 빠졌습니다. 이는 글로벌 금융 위기 이후의 느린 회복과는 전혀 다른 상황이었습니다.

인플레이션이 발생했습니다. 2020년 동안 목표치 이하로 유지되던 인플레이션은 2021년 3월과 4월에 급등했습니다. 초기 인플레이션 급등은 널리 퍼지지 않고, 공급 부족에 시달리는 자동차와 같은 품목에서 매우 큰 가격 인상을 보였습니다. 처음에 저와 제 동료들은 이러한 팬데믹 관련 요인이 지속적이지 않을 것이며, 따라서 인플레이션 급등은 금리 정책 대응 없이 비교적 빠르게 지나갈 것으로 판단했습니다. 즉, 인플레이션은 일시적일 것이라고 본 것입니다. 표준적인 사고방식은 인플레이션 기대치가 잘 고정되어 있는 한, 중앙은행이 일시적인 인플레이션 상승을 무시하는 것이 적절할 수 있다고 오랫동안 반영되어 왔습니다.

일시적인 인플레이션 가설은 주류 분석가들과 선진국 중앙은행가들이 대부분 동의한 가설이었습니다. 대부분의 사람들은 공급 상황이 비교적 빨리 개선될 것이고, 수요의 급속한 회복이 일단 마무리되면 수요가 소비재에서 서비스로 다시 이동해 인플레이션이 감소할 것이라고 예상했습니다.

한동안 데이터는 일시적인 가설을 뒷받침했습니다. 2021년 4월부터 9월까지 매월 핵심 인플레이션 수치는 감소했지만, 진전은 예상보다 느렸습니다. 우리의 커뮤니케이션에 반영된 것처럼, 그 사례는 중반쯤 약화되기 시작했습니다. 10월부터 데이터는 일시적인 가설에 강력히 반대했습니다. 인플레이션은 상승했고, 소비재에서 서비스로 확산되었습니다. 높은 인플레이션이 일시적이지 않으며, 인플레이션 기대치를 유지하려면 강력한 정책 대응이 필요하다는 것이 명확해졌습니다. 우리는 이를 인식하고 11월부터 정책을 전환했습니다. 금융 상황은 타이트해지기 시작했습니다. 자산 매입을 중단한 후, 우리는 2022년 3월에 금리 인상을 시작했습니다.

2022년 초, 헤드라인 인플레이션은 6%를 초과했고, 핵심 인플레이션은 5% 이상이었습니다. 새로운 공급 충격이 나타났습니다. 러시아의 우크라이나 침공은 에너지와 원자재 가격을 급격히 상승시켰습니다. 공급 조건의 개선과 수요의 소비재에서 서비스로의 회전은 예상보다 훨씬 더 오래 걸렸으며, 그 일부는 미국에서의 추가 COVID-19 파동 때문이었습니다. 그리고 COVID-19는 전 세계적으로 생산을 계속 방해했습니다. 새로운 확산과 중국에서의 장기간의 봉쇄 조치 등이 주요 요인이었습니다.

높은 인플레이션은 재화 수요의 급속한 증가, 공급망의 긴장, 타이트한 노동 시장, 그리고 원자재 가격 급등이라는 공통된 경험을 반영하여 글로벌 현상이었습니다. 인플레이션의 글로벌적 특성은 1970년대 이후 어느 시기와도 달랐습니다. 당시 높은 인플레이션은 고착화되었으며, 이는 우리가 절대적으로 피해야 할 결과였습니다.

2022년 중반까지 노동 시장은 극도로 타이트해졌으며, 2021년 중반부터 고용은 650만 명 이상 증가했습니다. 이 노동 수요 증가는 일부는 건강 문제에 대한 우려가 줄어들면서 노동력이 다시 노동 시장에 참여하는 것으로 충족되었습니다. 그러나 노동 공급은 여전히 제한적이었고, 2022년 여름에도 노동력 참여율은 팬데믹 이전 수준보다 여전히 낮았습니다. 2022년 3월부터 연말까지 실업자 수의 거의 두 배에 달하는 일자리 공고가 있었으며, 이는 심각한 노동력 부족을 나타냈습니다. 인플레이션은 2022년 6월에 7.1%로 정점을 찍었습니다.

2년 전 이 연단에서 저는 인플레이션을 억제하는 것이 실업률 상승과 경제 성장 둔화라는 형태로 일부 고통을 초래할 가능성을 언급했습니다. 일부는 인플레이션을 억제하려면 경기 침체와 장기적인 높은 실업률이 필요할 것이라고 주장했습니다. 저는 가격 안정을 완전히 회복하겠다는 우리의 무조건적인 약속과, 일을 마칠 때까지 계속할 것이라는 약속을 표명했습니다.

FOMC는 우리의 책임을 수행하는 데 주저하지 않았으며, 우리의 행동은 가격 안정을 회복하겠다는 우리의 결의를 강력히 보여주었습니다. 우리는 2022년에 금리를 425 베이시스 포인트 인상했으며, 2023년에는 추가로 100 베이시스 포인트를 인상했습니다. 우리는 2023년 7월부터 현재의 제한적인 금리 수준을 유지하고 있습니다.

2022년 여름은 인플레이션의 정점이었습니다. 인플레이션은 2년 전 최고점에서 4.5%포인트 감소했으며, 이는 낮은 실업률 상황에서 발생한 환영할 만한 결과이자 역사적으로 드문 결과입니다.

어떻게 실업률이 추정된 자연 실업률을 크게 상회하지 않고 인플레이션이 감소했을까요?

팬데믹 관련 공급과 수요의 왜곡, 그리고 에너지와 원자재 시장에 대한 심각한 충격은 높은 인플레이션의 중요한 원인이었으며, 이들의 역전은 인플레이션 감소의 핵심 부분을 차지했습니다. 이러한 요인의 해소는 예상보다 훨씬 오래 걸렸지만, 궁극적으로 이후의 디스인플레이션에서 큰 역할을 했습니다. 우리의 제한적인 통화 정책은 총수요를 완화하는 데 기여했으며, 이는 공급의 개선과 결합되어 인플레이션 압력을 줄이면서도 경제 성장을 건강하게 유지했습니다. 노동 수요가 완화됨에 따라 실업률 대비 일자리 공고의 역사적으로 높은 수준은 대규모 해고 없이 주로 일자리 공고의 감소를 통해 정상화되었으며, 노동 시장은 더 이상 인플레이션 압력의 원천이 아닌 상태로 돌아왔습니다.

인플레이션 기대치의 고정이 얼마나 중요한지에 대해 한 말씀 드리겠습니다. 표준 경제 모델은 오랫동안, 제품 및 노동 시장이 균형을 이루고 인플레이션 기대치가 우리의 목표에 고정되어 있는 한, 경제적 여유가 필요하지 않고도 인플레이션이 목표로 돌아올 것이라는 견해를 반영해 왔습니다. 이는 모델들이 예측한 것이었지만, 2000년대 이후 장기적인 인플레이션 기대치의 안정성은 높은 인플레이션의 지속적인 급등으로 시험되지 않았습니다. 인플레이션 기대치가 고정되지 않을 것이라는 우려는 디스인플레이션이 경제에 여유, 특히 노동 시장에 여유를 필요로 할 것이라는 견해에 기여했습니다. 최근 경험에서 얻은 중요한 교훈은, 중앙은행의 강력한 행동에 의해 강화된 고정된 인플레이션 기대치가 경제적 여유 없이 디스인플레이션을 촉진할 수 있다는 것입니다.

이 내러티브는 인플레이션 상승의 대부분을 과열된 수요와 제한된 공급 간의 충돌로 설명합니다. 연구자들은 접근 방식에서 다르지만, 어느 정도 결론이 다르긴 해도, 대부분의 인플레이션 상승을 이 충돌로 설명하는 합의가 형성되고 있는 것으로 보입니다. 팬데믹 왜곡의 치유, 우리의 총수요 완화 노력, 그리고 기대치의 고정이 결합되어 인플레이션을 2% 목표로 가는 지속 가능한 경로에 점차 안착시킨 것입니다.

노동 시장 강세를 유지하면서 디스인플레이션을 이루는 것은 오직 고정된 인플레이션 기대치, 즉 중앙은행이 장기적으로 2% 인플레이션을 달성할 것이라는 대중의 신뢰를 통해서만 가능했습니다. 그 신뢰는 수십 년에 걸쳐 형성되었으며, 우리의 행동에 의해 강화되었습니다.

이것이 제 평가입니다. 여러분의 생각은 다를 수 있습니다.

결론
마지막으로, 팬데믹 경제는 다른 어떤 경제와도 다르며, 이 특별한 시기로부터 배울 것이 많다는 점을 강조하고자 합니다. 우리의 장기 목표 및 통화 정책 전략 성명서는 우리의 원칙을 검토하고 5년마다 철저한 공공 검토를 통해 적절한 조정을 하겠다는 우리의 약속을 강조합니다. 올해 후반에 이 과정을 시작하면서 우리는 비판과 새로운 아이디어를 수용하는 동시에, 우리의 프레임워크의 강점을 유지할 것입니다. 팬데믹 동안 명백히 드러난 우리의 지식의 한계는 과거로부터 교훈을 배우고 이를 현재의 도전에 유연하게 적용하는 겸손함과 질문하는 정신을 요구합니다.

# 연설문 영문 전문

Review and Outlook

Four and a half years after COVID-19’s arrival, the worst of the pandemic-related economic distortions are fading. Inflation has declined significantly. The labor market is no longer overheated, and conditions are now less tight than those that prevailed before the pandemic. Supply constraints have normalized. And the balance of the risks to our two mandates has changed. Our objective has been to restore price stability while maintaining a strong labor market, avoiding the sharp increases in unemployment that characterized earlier disinflationary episodes when inflation expectations were less well anchored. We have made a good deal of progress toward that outcome. While the task is not complete, we have made a good deal of progress toward that outcome.

Today, I will begin by addressing the current economic situation and the path ahead for monetary policy. I will then turn to a discussion of economic events since the pandemic arrived, exploring why inflation rose to levels not seen in a generation, and why it has fallen so much while unemployment has remained low.

Near-Term Outlook for Policy
Let’s begin with the current situation and the near-term outlook for policy.

For much of the past three years, inflation ran well above our 2 percent goal, and labor market conditions were extremely tight. The Federal Open Market Committee’s (FOMC) primary focus has been on bringing down inflation, and appropriately so. Prior to this episode, most Americans alive today had not experienced the pain of high inflation for a sustained period. Inflation brought substantial hardship, especially for those least able to meet the higher costs of essentials like food, housing, and transportation. High inflation triggered stress and a sense of unfairness that linger today.1

Our restrictive monetary policy helped restore balance between aggregate supply and demand, easing inflationary pressures and ensuring that inflation expectations remained well anchored. Inflation is now much closer to our objective, with prices having risen 2.5 percent over the past 12 months (figure 1).2 After a pause earlier this year, progress toward our 2 percent objective has resumed. My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2 percent.

Turning to employment, in the years just prior to the pandemic, we saw the significant benefits to society that can come from a long period of strong labor market conditions: low unemployment, high participation, historically low racial employment gaps, and, with inflation low and stable, healthy real wage gains that were increasingly concentrated among those with lower incomes.3

Today, the labor market has cooled considerably from its formerly overheated state. The unemployment rate began to rise over a year ago and is now at 4.3 percent—still low by historical standards, but almost a full percentage point above its level in early 2023 (figure 2). Most of that increase has come over the past six months. So far, rising unemployment has not been the result of elevated layoffs, as is typically the case in an economic downturn. Rather, the increase mainly reflects a substantial increase in the supply of workers and a slowdown from the previously frantic pace of hiring. Even so, the cooling in labor market conditions is unmistakable. Job gains remain solid but have slowed this year.4 Job vacancies have fallen, and the ratio of vacancies to unemployment has returned to its pre-pandemic range. The hiring and quits rates are now below the levels that prevailed in 2018 and 2019. Nominal wage gains have moderated. All told, labor market conditions are now less tight than just before the pandemic in 2019—a year when inflation ran below 2 percent. It seems unlikely that the labor market will be a source of elevated inflationary pressures anytime soon. We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions.

Overall, the economy continues to grow at a solid pace. But the inflation and labor market data show an evolving situation. The upside risks to inflation have diminished. And the downside risks to employment have increased. As we highlighted in our last FOMC statement, we are attentive to the risks to both sides of our dual mandate.

The time has come for policy to adjust. The direction of travel is clear, and the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks.

We will do everything we can to support a strong labor market as we make further progress toward price stability. With an appropriate dialing back of policy restraint, there is good reason to think that the economy will get back to 2 percent inflation while maintaining a strong labor market. The current level of our policy rate gives us ample room to respond to any risks we may face, including the risk of unwelcome further weakening in labor market conditions.

The Rise and Fall of Inflation
Let’s now turn to the questions of why inflation rose, and why it has fallen so significantly even as unemployment has remained low. There is a growing body of research on these questions, and this is a good time for this discussion.5 It is, of course, too soon to make definitive assessments. This period will be analyzed and debated long after we are gone.

The arrival of the COVID-19 pandemic led quickly to shutdowns in economies around the world. It was a time of radical uncertainty and severe downside risks. As so often happens in times of crisis, Americans adapted and innovated. Governments responded with extraordinary force, especially in the U.S. Congress unanimously passed the CARES Act. At the Fed, we used our powers to an unprecedented extent to stabilize the financial system and help stave off an economic depression.

After a historically deep but brief recession, in mid-2020 the economy began to grow again. As the risks of a severe, extended downturn receded, and as the economy reopened, we faced the risk of replaying the painfully slow recovery that followed the Global Financial Crisis.

Congress delivered substantial additional fiscal support in late 2020 and again in early 2021. Spending recovered strongly in the first half of 2021. The ongoing pandemic shaped the pattern of the recovery. Lingering concerns over COVID weighed on spending on in-person services. But pent-up demand, stimulative policies, pandemic changes in work and leisure practices, and the additional savings associated with constrained services spending all contributed to a historic surge in consumer spending on goods.

The pandemic also wreaked havoc on supply conditions. Eight million people left the workforce at its onset, and the size of the labor force was still 4 million below its pre-pandemic level in early 2021. The labor force would not return to its pre-pandemic trend until mid-2023 (figure 3).6 Supply chains were snarled by a combination of lost workers, disrupted international trade linkages, and tectonic shifts in the composition and level of demand (figure 4). Clearly, this was nothing like the slow recovery after the Global Financial Crisis.

Enter inflation. After running below target through 2020, inflation spiked in March and April 2021. The initial burst of inflation was concentrated rather than broad based, with extremely large price increases for goods in short supply, such as motor vehicles. My colleagues and I judged at the outset that these pandemic-related factors would not be persistent and, thus, that the sudden rise in inflation was likely to pass through fairly quickly without the need for a monetary policy response—in short, that the inflation would be transitory. Standard thinking has long been that, as long as inflation expectations remain well anchored, it can be appropriate for central banks to look through a temporary rise in inflation.7

The good ship Transitory was a crowded one, with most mainstream analysts and advanced-economy central bankers on board.8 The common expectation was that supply conditions would improve reasonably quickly, that the rapid recovery in demand would run its course, and that demand would rotate back from goods to services, bringing inflation down.

For a time, the data were consistent with the transitory hypothesis. Monthly readings for core inflation declined every month from April to September 2021, although progress came slower than expected (figure 5). The case began to weaken around midyear, as was reflected in our communications. Beginning in October, the data turned hard against the transitory hypothesis.9 Inflation rose and broadened out from goods into services. It became clear that the high inflation was not transitory, and that it would require a strong policy response if inflation expectations were to remain well anchored. We recognized that and pivoted beginning in November. Financial conditions began to tighten. After phasing out our asset purchases, we lifted off in March 2022.

By early 2022, headline inflation exceeded 6 percent, with core inflation above 5 percent. New supply shocks appeared. Russia’s invasion of Ukraine led to a sharp increase in energy and commodity prices. The improvements in supply conditions and rotation in demand from goods to services were taking much longer than expected, in part due to further COVID waves in the U.S.10 And COVID continued to disrupt production globally, including through new and extended lockdowns in China.11

High rates of inflation were a global phenomenon, reflecting common experiences: rapid increases in the demand for goods, strained supply chains, tight labor markets, and sharp hikes in commodity prices.12 The global nature of inflation was unlike any period since the 1970s. Back then, high inflation became entrenched—an outcome we were utterly committed to avoiding.

By mid-2022, the labor market was extremely tight, with employment increasing by over 6-1/2 million from the middle of 2021. This increase in labor demand was met, in part, by workers rejoining the labor force as health concerns began to fade. But labor supply remained constrained, and, in the summer of 2022, labor force participation remained well below pre-pandemic levels. There were nearly twice as many job openings as unemployed persons from March 2022 through the end of the year, signaling a severe labor shortage (figure 6).13 Inflation peaked at 7.1 percent in June 2022.

At this podium two years ago, I discussed the possibility that addressing inflation could bring some pain in the form of higher unemployment and slower growth. Some argued that getting inflation under control would require a recession and a lengthy period of high unemployment.14 I expressed our unconditional commitment to fully restoring price stability and to keeping at it until the job is done.

The FOMC did not flinch from carrying out our responsibilities, and our actions forcefully demonstrated our commitment to restoring price stability. We raised our policy rate by 425 basis points in 2022 and another 100 basis points in 2023. We have held our policy rate at its current restrictive level since July 2023 (figure 7).

The summer of 2022 proved to be the peak of inflation. The 4-1/2 percentage point decline in inflation from its peak two years ago has occurred in a context of low unemployment—a welcome and historically unusual result.

How did inflation fall without a sharp rise in unemployment above its estimated natural rate?

Pandemic-related distortions to supply and demand, as well as severe shocks to energy and commodity markets, were important drivers of high inflation, and their reversal has been a key part of the story of its decline. The unwinding of these factors took much longer than expected but ultimately played a large role in the subsequent disinflation. Our restrictive monetary policy contributed to a moderation in aggregate demand, which combined with improvements in aggregate supply to reduce inflationary pressures while allowing growth to continue at a healthy pace. As labor demand also moderated, the historically high level of vacancies relative to unemployment has normalized primarily through a decline in vacancies, without sizable and disruptive layoffs, bringing the labor market to a state where it is no longer a source of inflationary pressures.

A word on the critical importance of inflation expectations. Standard economic models have long reflected the view that inflation will return to its objective when product and labor markets are balanced—without the need for economic slack—so long as inflation expectations are anchored at our objective. That’s what the models said, but the stability of longer-run inflation expectations since the 2000s had not been tested by a persistent burst of high inflation. It was far from assured that the inflation anchor would hold. Concerns over de-anchoring contributed to the view that disinflation would require slack in the economy and specifically in the labor market. An important takeaway from recent experience is that anchored inflation expectations, reinforced by vigorous central bank actions, can facilitate disinflation without the need for slack.

This narrative attributes much of the increase in inflation to an extraordinary collision between overheated and temporarily distorted demand and constrained supply. While researchers differ in their approaches and, to some extent, in their conclusions, a consensus seems to be emerging, which I see as attributing most of the rise in inflation to this collision.15 All told, the healing from pandemic distortions, our efforts to moderate aggregate demand, and the anchoring of expectations have worked together to put inflation on what increasingly appears to be a sustainable path to our 2 percent objective.

Disinflation while preserving labor market strength is only possible with anchored inflation expectations, which reflect the public’s confidence that the central bank will bring about 2 percent inflation over time. That confidence has been built over decades and reinforced by our actions.

That is my assessment of events. Your mileage may vary.

Conclusion
Let me wrap up by emphasizing that the pandemic economy has proved to be unlike any other, and that there remains much to be learned from this extraordinary period. Our Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy emphasizes our commitment to reviewing our principles and making appropriate adjustments through a thorough public review every five years. As we begin this process later this year, we will be open to criticism and new ideas, while preserving the strengths of our framework. The limits of our knowledge—so clearly evident during the pandemic—demand humility and a questioning spirit focused on learning lessons from the past and applying them flexibly to our current challenges.

References
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Bai, Xiwen, Jesus Fernandez-Villaverde, Yiliang Li, and Francesco Zanetti (2024). “The Causal Effects of Global Supply Chain Disruptions on Macroeconomic Outcomes: Evidence and Theory,” NBER Working Paper Series 32098. Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, February.

Ball, Laurence, Daniel Leigh, and Prachi Mishra (2022). “Understanding US Inflation during the COVID-19 Era,” Brookings Papers on Economic Activity, Fall, pp. 1–54.

Benigno, Pierpaolo, and Gauti B. Eggertsson (2023). “It’s Baaack: The Surge in Inflation in the 2020s and the Return of the Non-Linear Phillips Curve,” NBER Working Paper Series 31197. Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, April.

——— (2024). “Insights from the 2020s Inflation Surge: A Tale of Two Curves,” paper presented at “Reassessing the Effectiveness and Transmission of Monetary Policy,” a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, held in Jackson Hole, Wyo., August 22–24.

Binetti, Alberto, Francesco Nuzzi, and Stefanie Stantcheva (2024). “People’s Understanding of Inflation,” NBER Working Paper Series 32497. Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, June.

Blanchard, Olivier. J., and Ben S. Bernanke (2023). “What Caused the US Pandemic-Era Inflation?” NBER Working Paper Series 31417. Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, June.

——— (2024). “An Analysis of Pandemic-Era Inflation in 11 Economies,” NBER Working Paper Series 32532. Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, May.

Cascaldi-Garcia. Danilo, Luca Guerrieri, Matteo Iacoviello, and Michele Modugno (2024). “Lessons from the Co-Movement of Inflation around the World,” FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, June 28.

Cecchetti, Stephen G., Michael E. Feroli, Peter Hooper, Frederic S. Mishkin, and Kermit L. Schoenholtz (2023). “Managing Disinflations,” paper presented at the U.S. Monetary Policy Forum, New York, February 24.

Clarida, Richard (forthcoming). “A Global Perspective on Post Pandemic Inflation and its Retreat: Remarks Prepared for NBER Conference on ‘Inflation in the Covid Era’,” Journal of Monetary Economics.

Crump, Richard K., Stefano Eusepi, Marc Giannoni, and Ayşegül Şahin, (2024). “The Unemployment–Inflation Trade-Off Revisited: The Phillips Curve in COVID Times,” Journal of Monetary Economics, vol. 145, Supplement (July), 103580.

Dao, Mai Chi, Pierre-Olivier Gourinchas, Daniel Leigh, and Prachi Mishra (forthcoming). “Understanding the International Rise and Fall of Inflation since 2020,” Journal of Monetary Economics.

di Giovanni, Julian, Sebnem Kalemli-Ozcan, Alvaro Silva, and Muhammed A. Yildirim (2022). “Global Supply Chain Pressures, International Trade, and Inflation,” NBER Working Paper Series 30240. Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, July.

Jaravel, Xavier (2021). “Inflation Inequality: Measurement, Causes, and Policy Implications,” Annual Review of Economics, vol. 13, pp. 599–629.

Kaplan, Greg, and Sam Schulhofer-Wohl (2017). “Inflation at the Household Level,” Journal of Monetary Economics, vol. 91 (November), pp. 19–38.

Pfajfar, Damjan, and Fabian Winkler (2024). “Households’ Preferences over Inflation and Monetary Policy Tradeoffs,” Finance and Economics Discussion Series 2024‑036. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, May.

Shiller, Robert J. (1997). “Why Do People Dislike Inflation?” in Christina D. Romer and David H. Romer, eds., Reducing Inflation: Motivation and Strategy. Chicago: University of Chicago Press, pp. 13–65.

Stantcheva, Stefanie (2024). “Why Do We Dislike Inflation?” NBER Working Paper Series 32300. Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, April.

1. Shiller (1997) and Stantcheva (2024) study why people dislike inflation. Pfafjar and Winkler (2024) study households’ attitudes toward inflation and unemployment. Binetti, Nuzzi, and Stantcheva (2024) investigate households’ attitudes toward, and understanding of, inflation. Kaplan and Schulhofer-Wohl (2017) and Jaravel (2021) document heterogeneity in the inflation rate experienced by households across the income distribution. Return to text

2. The data for the personal consumption expenditures (PCE) price index is available for June 2024. Over the 12 months to June 2024, the PCE price index increased 2.5 percent. Data for the consumer price index and producer price index are available through July 2024 and can be used to estimate the level of the PCE price index through July. While such an estimate is subject to uncertainty, it suggests that inflation remained near 2.5 percent through July. Return to text

3. Research documenting such benefits include Aaronson and others (2019), who discuss the experience in the 2010s and review related historical evidence. Return to text

4. Payroll employment grew by an average of 170,000 per month over the three months ending in July. On August 21, the Bureau of Labor Statistics released the preliminary estimate of the upcoming annual benchmark revision to the establishment survey data, which will be issued in February 2025. The preliminary estimate indicates a downward adjustment to March 2024 total nonfarm employment of 818,000. Return to text

5. Early examples include Ball, Leigh, and Mishra (2022) and di Giovanni and others (2022). More recent work includes Benigno and Eggertsson (2023, 2024), Blanchard and Bernanke (2023, 2024), Crump and others (2024), Bai and others (2024), and Dao and others (forthcoming). Return to text

6. The Federal Reserve Board staff’s estimate of the labor force makes two adjustments to the Bureau of Labor Statistics’ published estimates: (i) reweighing Current Population Survey respondents such that the labor force estimates in all years reflect the Census Bureau’s latest vintage of population estimates; and (ii) accounting for net immigration that is likely not fully reflected in the Census Bureau’s latest population estimates, as detailed in the CBO’s 2024 Demographic Outlook (see https://www.cbo.gov/publication/59899). The pre-pandemic trend described here is calculated by appending the CBO’s January 2020 projected labor force growth from the start of the pandemic through 2024:Q2 onto the level of the labor force just before the start of the pandemic. (See Congressional Budget Office (2020), The Budget and Economic Outlook: 2020 to 2030; https://www.cbo.gov/publication/56073.) Return to text

7. For example, former Chair Ben Bernanke and Olivier Blanchard summarize the standard approach in their work on inflation the following way: “Standard central banking doctrine holds that, so long as inflation expectations are reasonably well anchored, there is a case for ‘looking through’ temporary supply shocks rather than responding to the short-run increase in inflation” (Blanchard and Bernanke, 2024, p. 2). Clarida (forthcoming) notes how central banks around the world faced a sharp rise in the relative price of goods and chose, at least initially, to accommodate the price pressures with an expected transitory increase in inflation. Return to text

8. In the September 2021 Summary of Economic Projections (SEP), the median projection for headline inflation in 2022 was 2.2 percent. In the August 2021 Survey of Professional Forecasters (the closest survey to the September SEP), the median projection for headline inflation in 2022 was also 2.2 percent. Projections from the Blue Chip survey were similar around this time. Return to text

9. Beginning with the data for October, readings for monthly core PCE jumped to 0.4 percent or higher and inflationary pressures broadened out across goods and services categories. And monthly job gains, already strong, were consistently revised higher over the second half of 2021. Measures of wage inflation also accelerated. Return to text

10. For example, labor supply continued to be materially affected by COVID even after vaccines became broadly available in the U.S. By late 2021, anticipated increases in labor force participation had not yet materialized, likely owing, in part, to the rise of the Delta and Omicron COVID variants. Return to text

11. For example, in March 2022, lockdowns were imposed in the Jilin province, the largest center for auto production. Authorities also ramped up or extended restrictions in manufacturing hubs in the southeast and in Shanghai, where lockdowns had initially been scheduled to end in April 2022. Return to text

12. The global nature of this inflationary episode is emphasized in Cascaldi-Garcia and others (2024) and Clarida (forthcoming), among others. Return to text

13. It has been argued that the natural rate of unemployment had risen, and that the unemployment rate was less informative about tightness in labor market than other measures such as those involving vacancies. For example, see Crump and others (2024). More generally, research has emphasized that the unemployment rate and the ratio of vacancies to unemployment often provide similar signals, but the signals differed in the pandemic period, and the ratio of vacancies to unemployment is a better overall indicator. For example, see Ball, Leigh, and Mishra (2022) and Benigno and Eggertsson (2023, 2024). Return to text

14. For example, Ball, Leigh, and Mishra (2022) and Cecchetti and others (2023) present analyses emphasizing that disinflation would require economic slack. Return to text

15. Blanchard and Bernanke (2023) use a traditional (flexible) Phillips curve approach to reach this conclusion for the U.S. Blanchard and Bernanke (2024) and Dao and others (forthcoming) examine a broader set of countries using similar approaches. Di Giovanni and others (2022) and Bai and others (2024) use different techniques and emphasize supply constraints and shocks in the increase in inflation over 2021 and 2022.

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