[블록미디어 이정화 기자] 게임스톱(GameStop)이 비트코인을 사기 위해 무이자 전환사채를 발행했다가 주가 급락이라는 대가를 치렀다. 스트래티지(Strategy)의 전략을 따라했지만, 시장 반응은 정반대였다. 왜 그럴까?
28일(현지 시간) 월스트리트저널(WSJ)은 게임스톱 전환사채에 투자키로 한 헤지펀드들이 주가 변동성을 이용한 공매도 전략을 취하기 때문에 가격 급락이 발생했다고 보도했다.
게임스톱은 13억 달러 규모의 전환사채를 발행해 비트코인을 매수할 예정이다. 전환사채는 이자가 없는 조건으로, 향후 일정 시점에 주식으로 바꿀 수 있는 채권이다. 이번 결정은 기관 투자자들을 대상으로 한 것이며, 소액 주주는 참여할 수 없다.
스트래티지는 이전부터 이 같은 방식으로 비트코인을 매수해 왔다. 고평가된 자사주를 팔아 비트코인을 사고, 이후엔 전환사채를 발행해 비트코인을 샀다. 이 과정에서 자사 주가는 상승했고, 다시 주식을 팔아 부채를 갚는 방식으로 순환 구조를 만들었다.
하지만 게임스톱은 다른 결과를 맞이했다. 전환사채 발행 소식에 시총이 하루 만에 28억 달러 가까이 빠지며, 조달하려던 금액의 두 배 이상을 잃었다.
헤지펀드의 전략이 소액 투자자에겐 ‘독’
게임스톱 주가가 급락한 이유는 전환사채의 구조와 관련 있다. 해당 사채를 사들이는 기관들은 주가 변동성이 높을수록 유리한 조건으로 거래할 수 있다. 변동성이 크면 더 싼 가격에 주식 전환이 가능하다.
이 때문에 헤지펀드들은 게임스톱 주식을 공매도하게 되고, 이는 주가 하락을 가속화시킨다.(기사 하단에 상세한 원리를 설명했습니다. 편집자 주)
아이러니하게도 게임스톱은 과거 공매도 세력과 싸우던 ‘밈주식’의 상징이었다. 이제는 그 공매도 전략이 회사 자체에 의해 촉발되고 있는 것이다.
더 큰 위험도 있다. 만약 이 전환사채가 2030년 만기 전에 주식으로 전환되지 않고, 게임스톱이 비트코인이나 현금을 충분히 확보하지 못할 경우엔 추가 차입이나 대량의 주식 발행으로 상환해야 한다. 이 경우 기존 주주들의 지분 희석은 불가피하다.
스트래티지는 이 전략을 통해 자사주 가치를 끌어올리는데 성공했으나, 게임스톱도 헤지펀드와의 수 싸움에서 승리할 것인지는 미지수다.
컨버터블 아비트러지 전략
헤지펀드는 게임스톱 전환사채 리스크를 다음과 같은 방법으로 회피한다.
1. 전환사채의 수익 구조를 활용
– 전환사채는 일정 기간 뒤 주식으로 전환할 수 있는 권리를 가진다.
– 이 사채는 이자가 없다. 위험도가 높은 것처럼 보인다. 그러나 높은 주가 변동성(volatility)을 활용하면 수익 기회를 얻을 수 있다.
– 주가가 크게 오르거나 떨어지면, 전환 조건이 유리하게 작용해 차익을 얻는다. 변동성이 디스카운트 요소이기 때문이다.
2. 주식 공매도로 가격 변동 리스크를 줄인다
– 헤지펀드는 사채를 사는 동시에 게임스톱 주식을 공매도한다.
– 공매도는 주식을 빌려 먼저 팔고, 나중에 주가가 떨어졌을 때 사서 갚는 방식이다.
– 주가가 떨어지면 공매도로 이익을 보고, 주가가 오르면 전환사채로 이익을 보는 구조다.
3. 수학적으로 설계된 ‘헤지 거래’
– 옵션 이론과 주가 변동성을 기반으로 공매도 비율과 사채 구매량을 조정한다.
– 이로 인해 이익 가능성은 최대화하고 손실 가능성은 최소화하는 구조가 만들어진다.
– 이 전략은 ‘컨버터블 아비트리지(Convertible Arbitrage)’라고 불린다.
결과적으로, 게임스톱의 주가가 오르든 내리든, 헤지펀드는 일정한 수익을 확보할 수 있게 된다. 다만, 이 과정에서 대량의 공매도가 발생하면 일반 투자자에게는 주가 하락 압력으로 작용한다. 이 전략은 헤지펀드에게는 ‘안정 수익’이지만, 기존 주주에게는 ‘위험 전이’이다.
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