[블록미디어 정윤재] 스테이블코인은 디지털 자산 시장의 핵심 인프라로 자리 잡았다. 하지만 수익성과 유동성, 성장 가능성의 균형은 프로젝트마다 다르다. 스테이크하우스 파이낸셜(Steakhouse Financial)은 USDT(테더), USDC(유에스디시코인), USDS(유에스디에스) 등 주요 스테이블코인의 재무 구조를 분석하며, 각각의 비즈니스 모델이 어떻게 다른 수익성과 리스크를 가지고 있는 지를 정리했다.
USDC는 유동성을 우선한 완전 준비금 모델이다. USDT와 USDS는 부분 준비금 모델로 수익성을 높이기 위해 일부 자산을 유동성이 낮은 고수익 자산에 투자한다. 각 모델은 서로 다른 사용자 수요와 시장 기능을 겨냥한다.
스테이블코인 모델 구분
스테이크하우스는 스테이블코인을 준비금 구성에 따라 △완전 준비금 △부분 준비금 △비(非)준비금 세 가지로 구분했다.
△완전 준비금(USDC)은 은행 예금, 단기 국채 등 현금성 자산 으로만 구성돼 유동성이 높지만 수익성은 낮다.
△부분 준비금(USDT·USDS)은 상업어음, 담보 대출, 원자재 등 고수익 자산에 일부를 투자해 수익성을 높인다.
△비준비금 모델은 알고리즘 기반 스테이블코인처럼 외부 자산 없이 발행된다.
ROE로 본 수익성 구조
스테이블코인의 지속가능성은 자산 대비 수익률(ROE)로 가늠할 수 있다. 완전 준비금 모델은 이자 수익만으로는 유지가 어려워 △API 서비스 △거래 수수료 △신용 상품 등 비이자 수익모델이 필요하다.
서클(Circle)은 이러한 방향으로 사업을 확장하고 있다. 예컨대 SDK 기반 결제 솔루션 ‘USDCkit’을 통해 생태계를 확대하려는 전략이다.
반면 테더(Tether)와 스카이(Sky)는 유동성 일부를 희생하고, 고수익 자산에서 이익을 창출한다. 테더는 2024년 7% 수익률을 기록했으며, 이는 단기 국채와 준비금만으로는 어렵다는 평가도 있다. 원자재, 특히 금과 비트코인에서 발생한 미실현 손익이 수익의 상당 부분을 차지한 것으로 보인다.
스카이는 온체인 기반으로 사용자가 담보를 제공하고 대출을 받아 스테이블코인을 발행하는 구조다. wstETH 등을 담보로 USDS를 발행해 다시 대출이나 투자에 사용하는 방식으로 수요를 창출한다.
유동성·위험관리 전략
테더는 2022년 이후 은행 예금을 줄이며 유동성과 수익성의 균형을 조절했다. 동시에 비은행 자산 구성에 대한 공시가 부족하다는 점은 투자자 신뢰 측면에서 단점이다.
스카이는 온체인 데이터를 활용해 사용자 이탈 가능성을 분석하고, 이에 따라 자산 만기 구조를 조정한다. 이는 전통 금융의 예대금리 모델과 유사하다.
서클은 국채 중심의 안전한 자산을 유지하지만 수익성은 낮다. 이를 보완하기 위해 파트너사 중심 플랫폼 모델을 지향한다. 이자 수익의 상당 부분이 파트너사로 분배돼 ROE는 낮지만, 확장성은 확보할 수 있다는 전략이다.
밸류에이션 과제
스테이블코인은 아직 자본시장에서 새로운 자산군이다. 상장된 기업이 드물고, 회계 기준도 다양해 명확한 밸류에이션 지표가 없다.
△자산 대비 가격 △운영 수익 대비 가격 △자기자본 대비 가격 등 다양한 평가 방법이 시도되지만, 스테이블코인의 고유한 구조 때문에 비교가 어렵다.
일례로 테더는 미실현 수익을 비이자수익으로 반영하는 반면, 서클과 스카이는 이를 거의 포함하지 않는다. 따라서 수익 지표에 따라 편차가 크다.
스테이블코인의 미래
ROE 분석을 통해 각 프로젝트는 다른 시장과 수요를 겨냥하고 있음을 확인할 수 있다.
△USDC는 낮은 수익률을 감수하고 플랫폼 기반 확장을 추구하며,
△USDT는 고위험 고수익 자산을 통해 시장 지배력을 유지하고,
△USDS는 사용자 중심 온체인 설계를 통해 높은 자본 효율성을 추구한다.
스테이크하우스는 “스테이블코인의 가치는 단순한 페깅 유지 외에도 구조적 수익성과 유동성 관리에 달려 있다”고 평가했다.
스테이블코인 시장은 점차 △결제용 △투자용 △디파이(DeFi) 유동성 공급용 등 목적에 따라 세분화될 가능성이 크다. 각 프로젝트는 자신이 맡을 역할과 리스크 허용범위를 명확히 설정해야 장기적으로 지속가능할 것이다.
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